Principles for Navigating Big Debt Crises

«Пузыри» обычно начинаются с чрезмерной экстраполяции оправданных «бычьих» рынков. <...>
По мере того как на рынке появляются новые спекулянты и новые заимодавцы, а уверенность в рынке возрастает, начинают упрощаться стандарты кредитования. Банки привлекают все больше заемных средств; начинают развиваться новые типы кредитных организаций, которые по большей части не регулируются (эти небанковские кредитные организации в совокупности называются теневой банковской системой). Теневые банковские организации обычно в меньшей степени защищены государственными гарантиями. В такие периоды часто изобретаются новые типы инструментов кредитования и вообще бурно развивается финансовый инжиниринг.

Однако падение стоимости валюты — палка о двух концах: то, как управляют этим процессом государственные чиновники, главным образом определяет, насколько болезненным будет процесс адаптации экономики к новым условиям. Характер падения стоимости валюты существенно влияет на то, в какой степени увеличивается инфляция и как будет проходить инфляционная депрессия. Во всех инфляционных депрессиях слабость валюты отражается на более высоких ценах на импортные товары, бо2льшая часть которых ложится на плечи потребителей, в результате чего резко растет инфляция. Постепенное и постоянное падение курса валюты приводит к тому, что рынок начинает ожидать продолжительного падения курса, отчего могут усилиться отток капитала и рыночные спекуляции, которые увеличивают прореху в платежном балансе. Продолжительная девальвация делает инфляцию непроходящей проблемой, подпитывая «психологию инфляции».

В 1929 г. кредиты до востребования и инвестиционные трасты были самыми быстрорастущими каналами для привлечения дополнительных заемных средств в обход банковской системы. <...>
Кредиты до востребования привели к несоответствиям между активами и обязательствами кредиторов и заемщиков, поскольку заемщики использовали краткосрочные займы для финансирования покупки рисковых долгосрочных активов...
На рынке кредитов до востребования появилась новая группа инвесторов, готовая кредитовать огромную толпу спекулянтов. Поскольку процентные ставки по кредитам до востребования были выше, чем по другим краткосрочным кредитам, и кредиторы могли «востребовать» их деньги в любое время, то такие кредиты приобрели популярность безопасной возможности инвестировать излишки денежных средств...
Доля средств на рынке кредитов до востребования, поступающих от кредиторов за рамками надзора ФРС (небанковских и иностранных организаций), выросла с 24% в начале 1928 г. до 58% в октябре 1929-го. <...>
Инвестиционные трасты впервые появились и обрели популярность в Великобритании. Это компании, которые эмитировали акции и привлеченные от эмиссии средства инвестировали в акции других компаний. Известный экономист Ирвинг Фишер хвалил «широкую и хорошо управляемую диверсификацию», которую такие трасты обеспечивали инвесторам, не имевшим достаточного капитала, чтобы купить акции сразу нескольких разных компаний...

В предшествующие «пузырю» годы (1923– 1926) рост долга соответствовал росту доходов, потому что долг использовался для финансирования деятельности, которая обеспечивала быстрый рост доходов. <...>
Затем стал образовываться «пузырь». Как это обычно происходит, «пузырь» возник в результате головокружительного роста производительности и прибылей за счет технологического прогресса, свойственного данному периоду, и убежденности людей в том, что так и будет продолжаться, отчего они стали использовать все больше заемных средств. Как объяснил один писатель, это была растущая уверенность в том, что экономика вступила в «новую эру»...

В центре проблемы были трения между желанием отомстить Германии за развязывание войны и ограничить немецкую мощь и признанием того, что экономическая действительность требует компромиссов. Такое противостояние между должниками и кредиторами является классической характеристикой делевериджа. Естественно, должники (немцы) потребовали максимального облегчения бремени, а кредиторы (союзники) старались получить от должников как можно больше денег, да так, чтобы экономика должников не потеряла из-за этого всю ее платежеспособность. В эту игру экстремального политического балансирования играли все. Комментируя динамику событий того времени, Джон Морган — младший, как говорят, сказал своему близкому другу:
— Союзникам пора решить для себя, чего они хотят — слабую Германию, которая не в состоянии платить, или же сильную Германию, которая в состоянии платить. Если хотят слабую Германию, то тогда они не должны давать ей экономически развиваться; если же они хотят, чтобы Германия была в состоянии выплачивать долги, то должны позволить ей существовать в благополучных условиях, которые приведут к успешному развитию бизнеса. Это, однако, означает, что если Германия будет сильной — а с сильной экономикой страна становится сильной, — то и с военной точки зрения она тоже будет сильной.

«Красивый» делеверидж происходит, когда основные способы воздействия на экономику применяются сбалансированно, чтобы смягчить тяжесть удара по экономике и создать положительный рост, при этом сокращая долговое бремя и удерживая инфляцию в приемлемых границах. Если говорить более конкретно, делеверидж становится «красивым», когда в экономике достаточно стимулирования (посредством печатания денег / монетизации долга и обесценивания национальной валюты), чтобы компенсировать дефляционные силы и обеспечить номинальный рост доходов выше номинальных процентных ставок; однако стимуляция должна быть умеренной, чтобы избежать ускорения инфляции, серьезного обесценивания валюты и/или образования нового долгового «пузыря».

В такие периоды большинство людей полагают, что активы — несметное сокровище и любой, кто ими не владеет, упускает бесценную возможность. В итоге все типы компаний наращивают длинные позиции. Возрастают расхождения в активах и обязательствах в виде: а) краткосрочных заимствований для выдачи долгосрочных кредитов; б) взятия на себя ликвидных обязательств с целью инвестирования в неликвидные активы; в) инвестиций в более рискованные долги или другие сопряженные с высоким риском активы на взятые у других деньги; г) заимствований в одной валюте и кредитования в другой.
Целью таких расхождений является желание воспользоваться существующим спредом. Между тем долги быстро растут, а стоимость обслуживания долга растет еще быстрее.

После войны, в период выплаты долгов, рыночные последствия долгов и результатов войны (победы или поражения в ней) огромны. Худшее, что может сделать страна, то есть ее лидер, — это набрать большое количество долгов и проиграть войну. Ничего разрушительнее этого нет. ЭТОГО НЕЛЬЗЯ ДЕЛАТЬ НИ В КОЕМ СЛУЧАЕ. Вспомните, что такое положение означало в 1920-х для Германии после Первой мировой войны (подробно объяснено в части 2) и в конце 1940-х и в 1950-х для Германии и Японии после Второй мировой войны.

Когда 1) внутри стран возникают экономические конфликты между богатыми/капиталистами/«правыми» и бедными/пролетариатом/«левыми», которые могут привести к власти популистски, автократично, националистически и милитаристски настроенных лидеров, в то время как 2) назревают конфликты среди сильных военных и экономических держав, мощь которых приблизительно равна, взаимосвязи между экономикой и политикой становятся особенно тесными — и вероятность разрушительных конфликтов, в том числе войн, гораздо выше, чем обычно.

Когда продолжительное падение стоимости валюты приводит к непреодолимой инфляции, этот процесс может подпитывать сам себя, укрепляя «психологию инфляции» и изменяя поведение инвесторов. Главным образом это происходит, когда инфляция оказывает давление на заработную плату и приводит к «спирали расходов на зарплату». Рабочие требуют более высокой заработной платы в качестве компенсации за снижение ее покупательной способности. Вынужденные повысить заработную плату производители повышают цены на товары в качестве компенсации роста издержек. Иногда это происходит механически в результате индексации зарплат по трудовому договору, когда работодатели при приеме работника выражают согласие повышать зарплату соответственно инфляции.

Меня часто спрашивают, приводит ли печатание денег к росту инфляции. Нет, если напечатанные деньги компенсируют снижение кредитования, а дефляционные силы уравновешены рефляционной силой. Это не теория; это было неоднократно доказано историей. Помните: главное — это расходы. Потраченный доллар, оплаченный деньгами, так же воздействует на цены, как и потраченный доллар, оплаченный за счет кредита. Печатая деньги, центральный банк может компенсировать прекращение кредитования, увеличивая количество денег в системе.